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来自 奇幻城财经资讯 2020-03-23 04:56 的文章
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融资有保有压,第一财经

总体来看,分析人士认为,新规短期对于城投信用基本面冲击较为有限,目前城投债“金边”成色仍然未改,未来有望继续强势。

城投债资质下沉成趋势

国务院、发改委、银监会、财政部和审计署在相关文件中都提到过城投平台的定义,但措辞并不完全一致。特别是具体到每一个企业,业务经营状况千差万别,单纯从业务比例划分很难判定是否融资平台。由于没有官方统一的定义,目前各类机构对于城投债统计的口径也不尽一致。

5月28日,关于中国银行间市场交易商协会将暂停城投债发行的传闻持续发酵。该传言称,协会发行组对所有城投债一律暂缓发行(非常确认),且据说在和财政部商讨城投债后续该怎么处置(不是很确认)。28日晚间,记者从接近交易商协会人士处获悉:协会只是根据信息披露要求,个别企业正在进行发行前重大事项排查,符合国家政策要求和‘六真原则’的企业注册发行都正常推进,不存在暂缓的情况。所谓六真政策,是指真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流,为交易商协会放行城投平台至银行间市场发债时提出。城投债系地方政府城投平台所发行债券,涵盖发改委主管的企业债,央行旗下交易商协会主管的中票、短融、PPN,以及证监会主管的交易所公司债。眼下,信用违约风险依旧是市场关注热点,在目前的监管、市场环境下,城投平台同样遭遇再融资压力,而中票、短融、PPN在城投债中的发行占比最高,这亦是该传闻备受市场关注的原因。Wind数据显示,2017年5月28日至今,城投债总发行量为2.38万亿元,其中中票、短融、PPN三者达到1.67万亿元,占比约70%。今年以来,城投债发行规模约9500亿元,其中三者发行总规模为7511亿元。

“金边”成色不改

城投债个体偿债能力被弱化、重点关注地方政府的隐形信用成为城投债投资者的普遍逻辑。中央国债登记结算公司建议城投债向市政债转型,促进地方政府隐形信用显性化,同时完善相关配套措施建设,如要求地方政府公布财政收支状况、出台市政债免税措施等,鼓励城投债朝着更为阳光、健康的方向发展。

城投平台近期境外发债增多的原因:

不过中信建投证券认为,两个政策的防风险和提效率并不矛盾,低评级资质较差类平台尤其是私募品种的收紧有利于防范市场风险,而对于中高评级资质较好的平台债务放松资金用途、放松计算口径和简化部分流程是在风险可控的情况下鼓励和推进这些平台的再融资。

据中央国债登记结算公司统计,去年银行间市场累计发行城投债6367.9亿元,较2011年增加3805.9亿元,同比增长148%;截至去年底,银行间市场城投类债券余额为14365.68亿元,较2011年增加6150.99亿元,同比增长74.87%。

城投平台自身缺乏造血能力,其偿债主要取决于地方政府支持意愿、力度及再融资政策的变化。但城投平台获得的地方政府支持是间接的,主要体现在政府对企业的注资、财政补贴、项目采购、融资协调等方面。城投债与地方政府债券的信用资质有着本质区别,违约时无法直接追溯到地方财政责任。部分城投债发行人有存量债务认定为地方政府债务,有利于降低企业债务负担,但需注意目前仅第一类债务确认纳入预算,其余两类尚无明确说法。

另一方面,交易商协会将对类平台企业及资质较好的城投企业发债提供更多便利,但对于企业信息披露提出更高要求。中信证券指出,银行间交易协会简化发债流程的“宽松政策”,亦着眼于风险控制,并非一刀切式的整体放松。强调经济基础相对好的地域、完善企业信息披露、加强募集资金专户管理,都是从降低发债企业风险、保护投资者利益的方面考虑,“信用资质”优良是获得“宽松政策”的先决条件。

让市场更为敏感的是城投公司的资产重组。自2011年云投债事件后,城投公司的资产重组每每引发市场揣测,地方政府是否在融资压力下腾挪资产打造更多融资平台。

如何看待城投平台的偿债能力和偿债风险:

华创证券进一步指出,无论是类平台企业还是房地产企业,融资渠道依然畅通,但是在信息披露、发行规范方面将受到更严格的要求,实际是监管协同升级的表现。

回顾2011年基金曾遭受城投债危机,由于回报率下降、赎回比例大增,同时所持城投债受危机影响难以甩卖出去,债券基金一度面临不小的流动性压力。

一是由于城投偿债完全依赖于外部支持和再融资政策,长期看还是存在一定风险。

对此分析人士指出,此次交易所与银行间市场两处规定“一紧一松”,但在具体目标上存在一致性,即提高发债主体中类平台企业的资质,实际是监管协同升级的表现。从融资的角度来看,“一松一紧”后交易所和银行间发行条件将趋于平衡,显示监管层对待城投平台融资的态度仍是有保有压,城投融资可得性并无明显收紧,甚至还将放松,城投“金边”属性仍有望持续。

新追捧者风险承受力待考

截至16年6月底,境内市场万得口径城投债存量为5.91万亿,中金口径城投债券余额为4.07万亿,大约占境内非金融类信用债总存量的1/3。目前境内市场有存量债券的城投发行人,万得口径统计有1784家,中金口径统计有1414家。境内城投债券期限较长,评级集中于AA,最近两年发行主体行政级别下沉明显,区县级占比已经接近四成。

另有消息称,本次座谈会上公布了债券融资最新政策,其中包括放开省会及计划单列市下属区县平台企业发债,可按照一般地市基建类企业注册债务融资工具,不受五大用途的限制;基建类企业不用再出具政府性说明文件和债务率说明,主承销商及中介机构需要注册文件中予以披露说明;AA级以上企业,募集资金用途可用于归还金融机构借款、信用债券,包括企业债、信托、资管、融资租赁等;取消禁发期,原有规定为债券到期前10个工作日不得发行新债,此次完全取消该限制;AA级以上企业,交易商协会产品不与发改委、交易所债券产品合并计算40%额度。AA级以下需全口径匡算。

“银行理财产品资金量庞大,有配置高收益资产的需求,以提高理财产品收益率,因此去年银行理财产品配置了不少城投债。”上述股份制银行债券分析师称。

在境内外同样面临资产荒且很多产业类行业风险仍然较大的背景下,考虑到中长期贬值压力,境外城投美元债目前仍具有良好的相对价值,尤其是目前境外发债的平台大多还属于城投平台中相对较优的群体。不过考虑到境外市场城投债发展才刚起步,未来新发平台会逐步增多,所属地区行政级别和所获支持程度也可能逐步下降,我们认为有以下潜在风险值得注意。

一方面,由于城投公司债在城投债中占比较小,交易所收紧类平台公司发债条件不会对城投债产生系统性冲击,不过涉及到的城投平台可能面临再融资困难的风险。如中信建投证券指出,其一,存量城投债中公司债占比11.59%,主流品种还是企业债及中短票,企业债归口发行条件近年来一直较为稳定;其二,对于评级较高,资质较好类平台企业,承销商在主承时已经对上述两条红线进行较为严格筛查,实际已经符合双红线,收紧对于该部分平台影响有限;其三,主要影响低评级私募性质类平台再融资,对防范市场风险是利好。

“今年地方融资平台融资会否继续放量,取决于今年经济增长对投资的依赖度,如果今年对投资依赖度降低,各地投资增速可以降下来,地方融资平台的融资量也不会太大;如果今年经济依然需要靠投资拉动,大量项目上马总要有配套资金支持,不排除‘上有政策下有对策’各融资渠道再度放松的可能。”赵庆明说。

发稿 孙琦子; 审校 曾祥进

尽管上述政策仍需以交易商协会最终文件或政策为准,不过多数分析人士解读认为,若上述政策得以落实,交易商协会发债标准放松,利好基础设施建设类发债企业再融资,后续债务融资工具的发行量有望提升。

值得关注的是,此前城投债的买入主力之一——保险机构逐渐淡出城投债追捧者的队伍。虽然目前保险机构持有余额仍不少,城投债的中长期限与保险机构的中长期资产配置需求相吻合,但近年来保险机构的总体动作是减持城投债。

具体到本文提及的17个样本发行人,如果简单从行政级别划分,可以分为省、市、区级三大类。大方向上可以认为行政级别越高的平台偿债能力越强。但同一行政级别地区的平台,细致来看其实分化也很大,比如:在省/直辖市一级主体中,北京优势非常突出,财政实力明显更强且平台少。天津和重庆财政实力次之,但平台过多,总债务负担较重。云南财政收入规模和平衡性都最弱,而且当地支柱产业景气不佳,地方政府救助压力大。

“目前城投债资质好转的三个基本面条件:地方债置换帮助企业摆脱部分债务负担、融资环境宽松进一步缓解流动性压力、稳增长对基建提出高要求使城投的‘建设投资’职能再次回归,均未改变。”中信建投证券认为,此次交易所的政策收紧,对于上述第二条“融资环境好”并不构成实质性冲击。城投债受益于基建投资和地方债置换的基础不变,其金边属性在资产荒的背景下是市场将延续供不应求的局面,任何短期调整都是难得的买入机会。

城镇化配套资金难题

城投平台的界定和境内市场城投债基本情况:

城投再融资无忧

即将拉开的城镇化序幕与逐渐收窄的融资渠道正从两头向融资平台的融资缺口施压。城投债主体资质下沉或成为今年的必然趋势,与保险机构日渐看淡城投债不同的是,基金以及银行理财产品对城投债的热捧,令市场对新投资者的风险承受能力开始担忧。

境外美元城投债相对价值及主要个券信用特征梳理比较

“我们认为本轮政策更重要的是防风险、堵偏门、疏正门,而不是对地方政府总量融资的宽严调整。”中信证券表示。

1月8日,银行间市场交易商协会开始实施《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》,这无疑给去年迅猛增长的城投债再套上了一层枷锁。

在地级市/计划单列市中,广州、青岛和无锡的财政实力明显优于绍兴、镇江和长春,其中长春财政压力明显更大。3个市属开发区城投所在区财力都一般,淮安经开区财政收入规模要比另外两个开发区高一些,但如果看市级财政实力,徐州则要明显优于淮安和连云港。

综合机构观点来看,前述融资政策“一松一紧”后交易所和银行间发行条件将趋于平衡,显示监管层对待城投平台融资的态度仍是有保有压,城投融资可得性并无明显收紧,甚至还在放松。

“一旦城投债的成交量大幅萎缩,一段时间内难以卖出,这些理财产品便可能出现流动性风险。”上述农商行人士说。

二是多数境外城投美元债发行主体都是注册在境外的壳公司,而不是境内平台集团本身,且多数没有境内母公司的直接担保增信。再加上城投债本身就不属于地方政府债务,极端情况下如发生违约,法律上投资者直接追溯地方财政偿债责任的可能性很低。

光大证券亦认为,边际影响永远只发生于薄弱环节,而当前城投主体现金流充裕,发行门槛的变化对于信用资质的实际影响十分微弱。该券商分析师表示,在2015年进行地方政府债务置换后,城投债发行人的现金状况得到很大改善,违约风险大幅下降。在此情况下,融资门槛的变化很难对发行人的还款能力产生显著影响。

与保险机构步调不同是,包括银行理财产品、基金等成为城投债新的追捧者。

主要包括发改委政策鼓励拓宽融资渠道、增强融资灵活性配合国际合作和招商引资的城市战略、提升国际形象。至于境内外发债的成本比较,境外并没有太大优势。特别是强财政实力地区的重点城投在境内市场的融资成本通常还是要比境外市场低一些,至少不会更高。如果再考虑到美元升值趋势,城投在境内市场的融资成本优势要明显更强。部分资质稍弱一些的平台,比如境内AA 或AA评级的企业,由于境内成本和发债限制会更多一些,可能会更多考虑境外发行渠道。

交易商协会官网最新披露,9月2日,协会与银行、券商等51家主承销商进行了沟通交流。会议表示,将进一步规范城市基础设施建设类企业和房地产企业注册发行。制定城市基础设施建设类企业信息披露表格体系,加大信息披露力度。此外,进一步提升了企业发行窗口选择灵活度,优化了募集资金使用相关工作机制等。

“实际上,在城投债资质不断下沉的过程中,对投资者的风险承受能力的要求也越来越高。”上述股份制银行债券分析师认为。但新投资者基金及银行理财产品等能否担此大任呢?

从境内市场历史情况看,城投平台债券偿还主要是依赖再融资接续,平台再融资政策的变化和市场风险偏好的走向对于城投债务风险的判断非常重要。目前看,城投债短期内再融资政策和再融资环境恶化的可能性很小,因此短期违约风险很低。但长期看存在一定政策风险,尤其是位于弱财政、重负担地区的非主要平台,未来不排除转型后市场化淘汰的可能性。

而此前不久,交易所债市却收紧了类融资平台发债门槛。上海证券交易所日前在其官方微博发文称,对地方融资平台的甄别标准进行了修订,一是将“双50%”调整为“单50%”,即报告期内,发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%,取消现金流占比指标;二是调整指标计算方法,发行人计算政府性收入占比,除了可采取报告期内各年度政府性收入占比的算术平均值外,也可采取“加权平均法”。

在诸多质疑中,城投公司依然难减对资产重组的热爱。仅去年底以来就有武汉经济发展投资、柳州市投资控股有限公司等数家城投公司发布资产重组公告。与此前云投集团将一部分资产划出的做法不同,上述两家城投公司尽量采取资产置换的方式,比如武汉经济发展投资采取股权置换股权的做法,柳州市投资控股有限公司则采取土地、房产置换所持两家公司股权的做法。值得一提的是,对于置换资产的具体情况、估值情况上述城投公司并未详细披露。

以下是中金固定收益研究报告《火出国门的城投债——境外城投美元债专题研究》的主要观点:

在交易所市场收紧类平台公司融资后,银行间交易商协会又有望放开部分区县平台发债,政策的“一紧一松”,引发市场的猜测。

“应该让还不上债务的发债公司包括城投公司,真正出现破产、清算的案例,这样才能真正提高投资者的风险意识。”国际金融问题专家、对外经济贸易大学金融学院兼职教授赵庆明[微博]说。

三是在发债平台越来越多的情况下,各地财政的城投总体债务负担都在增加,平台个体所能享受到的支持程度必然有差异。所以在个券选择上,考察各地总债务负担的大小以及平台对于当地政府的重要性程度特别关键。

中信证券指出,虽然目前地方政府债务风险相对较高,但是类平台企业作为地方基建发力的抓手,仍需充分发挥其在经济发展中的积极作用。当前类平台企业资质分化更加明显,行政级别低但经济发展向好的地方平台,金边属性仍有望持续。

“2013年中国经济的突出矛盾是‘不断增加的获批项目及投资需求与资金供给缺口日益扩大之间的矛盾’。”1月10日兴业银行首席经济学家鲁政委在微博上称。

北京7月29日 - 中国大型投行--中金公司报告称,近期城投平台境外发债增多主要是因为政策鼓励、拓宽融资渠道,以及国际合作等战略要求,但境外发债的成本并无明显优势。境外城投美元债短期相对价值良好,短期违约风险很低,但城投平台其偿债主要取决于地方政府支持意愿,长期看存在一定风险。

业内人士指出,银行间交易商协会放开部分区县平台发债,与此前证监会提高类平台公司债发行门槛的报道相对比,其政策的“一收一紧”,让市场存在猜测。

“对理财产品来说,城投债属于收益率较高、风险相对低的投资品种。”上述北方某农商行债券交易员称,该行理财产品今年将继续配置城投债。

具体到对平台债公司的筛选方面,东兴证券指出,城投债与地方政府路归路桥归桥,原地方政府负有偿还责任的存量城投安全无疑,但新增城投债特别是一些伪城投发债,需要坚持自上而下的分析,从区域选择、地方经济实力、相关政策到公司评级和经营分析,一步都不能省,一旦融资收紧,市县级融资平台和伪城投再融资变得困难,发生违约也是难免之事。“因此,在平台债选择和筛选上,自上而下移,需坚守信用分析的回归,没有信仰,只有信用,重视公司个体分析比公司的身份符号更为重要。”记者 王姣

“在今年的经济环境下,买城投债至少比买同市县一般企业发行的债券风险小。既然必须买债,城投债算一个相对较好的选择。”深圳某基金公司副总经理称。

监管协同升级

在去年城投公司的发债浪潮中,大量AA级城投债进入城投债队伍。城投债中AAA级发行人发行的债券规模呈明显下滑态势,占比由2008年的40.11%下降至2012年的15.86%;而AA等级发行人的城投债发行量占比则从2008年的32.38%上升至2012年的47.34%。

“规模较大、评级较高的城投公司的融资需求已基本饱和,中低评级的城投公司的融资需求则远未饱和,预计2013年城投债发行人资质会进一步下沉,这也是未来的一个发展方向。债市不可能都是高评级发行人,以后将有越来越多的民营企业、中小企业通过债市融资。”上述股份制银行债券分析师称。

“今年包括城投债在内的信用债风险整体会出现上升。”某股份制银行债券分析师称,“城投债发行主体资质下沉、信用评级虚高的现象较为普遍。”中央国债登记结算公司日前发布的年报亦指出,城投债潜在的风险不容忽视。

中国债券信息网数据显示,2010年末保险机构持企业债余额一度达到5497.22亿元,但此后每年保险机构持企业债余额呈现减少的趋势。2011年保险机构持企业债余额减少了433.15亿元,即使在去年企业债发行规模翻倍的年份,保险机构持企业债的余额还是减少了222.36亿元。去年最后两月保险机构加大减持企业债的力度,2012年11月、12月保险机构持企业债规模累计减少近400亿元。

除了主动调整经济结构、降低对投资的依赖度外,地方政府融资压力还可通过地方财税改革来缓解。赵庆明认为,应通过地方政府事权改革理清地方政府该做什么、该退出什么。“比如一些商业性项目或者基础设施建设中的现金流项目,可引入社会资本及民间资本。一方面可减少地方政府的融资压力,另一方面可减少财政资本的占用,将节省的资本加大力度投向民生项目、公共品。”

去年底以来,城投公司资产重组暗流涌动。武汉经济发展投资、柳州市投资控股有限公司等城投公司相继发布资产重组公告。城投债的井喷发行和频繁动作已引起相关部门的担忧,包括发改委、财政部、央行、银监会、银行间市场交易商协会等近期或联合或单独发文,规范地方融资平台的资产重组、资产注入甚至评级。

风险担忧上升

去年底以来,包括发改委在内的四大部委、银行间交易商协会均出台规范文件,规范地方政府的融资行为。尤其是四部委联合下发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》,剑指地方政府将土地作为资产注入地方融资平台公司的做法,规定“地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司,不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。”

“城投企业自2011年以来出现的资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件在一定程度上彰显了目前在信息披露制度上的一些漏洞,特别是目前对于城投类债券的信息披露制度不完善、不统一,信息披露不及时的问题比较普遍。”中央国债登记结算公司在上述年报中称。

“包括公募基金、私募基金、银行理财产品等资金去年纷纷抢购城投债,主要是由于股市低迷的环境下没有更好的投资品种。”赵庆明认为。 “大胆”买入城投债的投资机构也有自己的判断逻辑,投资在中国经济结构的占比不低,地方政府出现债务危机,意味着整个经济体可能出现问题。“城投公司拖欠着大量银行贷款、供应商工程款等,如果城投公司出问题,首先会拖累供应商及银行,最后实在无力偿还城投债才会出问题。毕竟一旦城投债违约或者倒债,这个地区的城投债便难以发出。”上述农商行人士认为,政府债务问题亦可能随着货币发行、通胀持续的过程而逐步得到减轻、化解。“即便实在无法偿还,只要央行开动印钞机,经过一轮或几轮通胀,多年以后现在的债务已再不是大数目。”他说。

“此前地方政府新建项目缺钱就找平台公司,平台公司缺抵押资产就往公司注入土地资产。我们并不清楚平台公司资产构成中土地的比例,但是可以肯定的是,土地占据了相当可观的一个份额。限制往地方融资平台注入储备土地,仅此一项,就对平台公司融资造成较为显着的负面影响。”某股份制银行策略分析师说。

去年基金类机构对城投债的热捧从相关数据便可见一斑。中国债券信息网数据显示,2011年末基金类机构持有的企业债余额为2406.55亿元,但2012年末持有余额已达到5715.18亿元,增长137.5%。而放到更长的时间段来看,基金持企业债的规模可用“迅速膨胀”来形容,2009年末基金持企业债的规模仅为744.66亿元,短短三年膨胀了6.3倍。

近两年规模膨胀的银行理财产品通常在1年以内,与城投债动辄达5年的期限相比亦偏短。以去年12月份为例,据普益财富统计,当月发行的银行理财产品52.56%的产品期限在1个月~3个月之间,期限在1年以上的理财产品的占比只有2.53%。

“仅从城投公司披露的信息我们很难判断城投公司的偿债能力,所以我们更多通过自己收集信息来大致了解、判断城投公司所在地区的经济发达程度、地方政府财政实力等,主要指标是当地经济结构、收入来源等,是否对外贸出口、土地财政依赖程度等。”北方某农商行债券交易员说。

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