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来自 奇幻城财经资讯 2019-07-31 18:54 的文章
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最近人民币汇率为什么大幅上升,汇率的分析框

  文章来源:中新经纬

选择外汇还是持有本币,取决于保值、支付和投机需求,因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括:保值功能---购买力平价理论,“支付功能”---国际收支理论,投机需求---利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”,“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。

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  近期人民币持续升值 超出市场预期

    影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化,主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量,这些因素主导了汇率的长期趋势。第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动,包括国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的差额,以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。

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  近期人民币持续升值,超出市场预期。从去年12月中旬到今年2月初,CFETS人民币汇率指数从94左右一路升至96左右,升幅约2.1%;美元兑人民币中间价从6.6左右升至6.3左右,短短一个多月升幅达到4.7%。近一周以来,美元兑人民币中间价围绕6.3宽幅震荡,2月8日触及最高点6.2822,又于2月9日急贬372基点收于6.3194,市场普遍认为此次暴跌只是对过去一段时间“暴涨”的正常反抽。

    此轮人民币升值源于美元走弱和中国经济新周期。1)美元大幅走弱是人民币升值的外因。在特朗普新政低于预期和欧洲经济超预期的影响下,美元指数从年初的103.8大幅贬值至9月11日的91.8。2)人民币不仅对美元升值,而且对一篮子货币全面升值。8月以来,人民币兑美元升值幅度达到3.1%,CFETS人民币汇率指数亦由7月31日的92.75上升到9月1日的94.42,上升幅度达到1.8%。人民币兑欧元、日元、英镑等非美货币分别升值2.3%、2.6%和5.0%。3)中国经济新周期是推动人民币升值的内因。历史上,在美元贬值的环境中,人民币既可能跟随贬值、也可能走强,选择弱锚还是强锚取决国内经济基本面。年初以来美元走弱,人民币成为强势货币,是由经济新周期决定的。近期经济和市场正按照新周期的逻辑演绎:外需复苏、产能出清、商品PPI大涨、企业盈利大幅改善、银行不良率下降、股市结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升。

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  从图2可以看到,12月中旬到2月初,其他主要国家兑人民币的中间价都呈现稳中波动态势,从2月初开始,人民币对欧元、英镑、加元、澳元、新加坡元均出现较大幅度升值,升值幅度分别达到1.0%、1.6%、1.9%、3.1%、1.1%,这也是图1中CFETS指数在2月初后加速上行的原因,CFETS指数在2月前上行则主要是源于美元疲软。总的来说,近期人民币对大多数主要国家货币均出现升值,但对美元的升值幅度远高于其他主要国家货币,由此可见,近期人民币的持续升值既有美元疲软的原因,又有国内因素的影响。

    人民币汇率展望:短期双向波动、大幅升贬空间均不大,中期有升值基础。从短期看,人民币汇率双向波动符合中美两国经济基本面。从内部看,中国经济正站在新周期的底部和起点上,但尚未形成明显复苏的态势。从外部看,特朗普新政低于预期,但并未阻碍美国经济复苏的势头。近期央行释放信号,不愿人民币短期继续大幅升值。中国央行9月11日表示,已将外汇风险准备金征收比例降为零,并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施,考虑到当前市场环境已发生较大变化,上述两项政策有必要进行调整。

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    从中期看,我们判断人民币有升值基础:一是中国经济新周期将持续提升企业盈利、股市结构性牛市以及人民币资产的吸引力;二是经过增速换挡,中国经济正处在L型的一横,未来潜在增长率在5%-6%之间,仍大幅高于美国的2%左右,宏观资产回报率在全球仍然较高;三是供给侧结构性改革持续推进,传统行业通过去产能提升规模经济,新兴行业通过创新发展孕育新增长点,改革红利逐步释放,全要素生产率不断提高;四是政策通过房地产去库存、地方债务置换、传统行业去产能等化解重大潜在风险点。

  环球外汇12月26日讯--本月中旬以来,人民币汇率出现了较为明显的升值,CFETS人民币汇率指数从11月末的94.37提高到94.66,人民币兑一篮子货币(无论是参考BIS货币篮子还是SDR货币篮子)也有所升值。从主要货币兑人民币汇率来看,12月22日,在岸人民币兑美元连续升破6.57、6.56、6.55和6.54这四道关口,刷新9月以来新高,离岸人民币日内亦上涨超过200点,创近三月以来的新高;此外,人民币相对日元、英镑、瑞士法郎均有明显升值,人民币兑欧元汇率也在本月上旬较大幅度升值后维持震荡。

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  数据来源:Wind

    汇率虽然短期可能受到部分因素干扰而与基本面有所偏离,但在中长期是由经济基本面决定的,因此人民币汇率前景根本上取决于中国经济改革转型前景。未来中国经济改革仍任重道远:通过减税和打破玻璃门放活新兴产业,通过长效机制促进房地产持续健康发展,通过财政整顿建立财经纪律,在金融稳杠杆的过程中完善金融监管,为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系,等。风险提示:美联储加息超预期;国内货币收紧和金融去杠杆;房地产调控过紧;改革低于预期。

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  来源:来源:联讯麒麟堂

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  我们认为,人民币汇率近期的升值主要是当前我国经济金融形势的反映,国内因素是主要的,同时受到市场预期的影响。

  奇幻城娱乐app,联讯证券研究院宏观组 张德礼

  数据来源:Wind

  首先,我国金融市场利率维持高位。国际资本流动往往对金融市场利率较为敏感,金融市场利率因而对汇率有较为直接的影响。今年以来,我国金融去杠杆持续推进,流动性较为紧张,市场利率保持在较高水平。我国金融去杠杆以来,中美利差总体来说是扩大的。目前,我国10年期国债到期收益率已较2016年三季度末的2.7%提高了1.2个百分点,而同期美国10年期国债到期收益率提高0.6个百分点左右,中美利差达到1.5个百分点左右。

  摘要:美联储如期加息,并就缩表计划公布更多细节,预计今年起开始缩表。从中美经济相对表现、美元指数和资本流动等角度看,我们认为中国已不惧美联储加息和缩表,人民币汇率有维持稳定的基础。 

  人民币近期缘何持续升值?

  其次,临近年末,市场流动性比较紧张,季节性因素也增加了市场对人民币的需求。目前,商业银行发行的AAA级1个月、3个月和6个月期同业存单到期收益率分别为5.35%、5.20%和5.15%,均创2015年有该项统计数据以来的历史新高;股份制银行和城商行1个月期限的同业存单发行利率分别达到5.11%和5.58%,3个月同业存单发行利率分别达到5.04%和5.48%。

  正文:

  近期美元疲软是人民币大涨的重要原因,而造成美元疲软的原因可以从基本面因素和政治因素来分析。

  第三,中央经济工作会议仍然强调防风险,对市场预期有较大影响。会议指出,“稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长”,并“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,向市场释放了货币政策不会放松的信号。

  北京时间6月15日凌晨2点,美联储FOMC会议公布利率决议及政策声明,联邦基金利率加息25个基点,从0.75%-1.0%的区间上调至1.0-1.25%。同时,美联储也就缩表计划公布了更多细节,预计今年起开始缩表。

  从基本面来看,近期美元走弱并非因为美国经济复苏乏力,而是源于非美因素。在市场已经充分吸收特朗普税改落地和美国经济回暖等信息的情况下,欧洲、日本等经济体恢复超预期,经济数据亮眼,市场更看好非美国家经济的复苏,美元随之贬值。从各国制造业PMI数据(图3)来看,2015年以来,美国制造业PMI的绝对水平并不低,一直围绕53波动,但长期的上升趋势不明显。反观欧日,其制造业PMI从2016年年中以来一直稳步上升,特别是欧元区,制造业PMI已突破60。其他各项经济数据也部分呈现类似趋势,美国经济复苏进程领先于欧日,但目前已经逐步趋稳,美联储加息预期已大部分被市场消化。而欧日仍处于加速复苏阶段,欧、日央行于近期相继开始释放货币政策趋紧的信号,市场对非美经济体的预期仍在形成之中。同时,全球经济的复苏也伴随着市场风险偏好的升温,加剧美元的下跌。

  第四,从基本面看,我国经济平稳运行,出口回升明显。11月份官方PMI数据显示经济的景气度有小幅回升,制造业PMI为51.8%,比上月提高0.2个百分点,非制造业商务活动指数为54.8%,较上月提高0.5个百分点,持续位于扩张区间。同时,今年下半年,财政支出同比增速较上年同期回落明显,而财政存款累计增量较大,仍有加大投资的空间,今年全年的经济增长是比较有保障的。此外,消费亦有所回升。11月份,社会消费品零售同比名义增长10.2%,较上月回升0.2个百分点,实际同比增速较上月回升0.2个百分点,达到8.8%。值得一提的是,我国出口有较为明显反弹。11月,以美元计值的出口同比增速达到12.3%,较上月大幅提高5.4个百分点,进口同比加速增长,增速为17.7%,较上月提高0.5个百分点。

  FOMC会议前夕,多个主要国家的国债收益率曲线,极度平坦化。

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  第五,市场对美联储加息的预期已经较为充分,同时,美国减税的影响仍有待时间检验。今年12月中旬美联储加息前,人民币曾面临一定的贬值压力。随着加息靴子落地,美国金融市场利率在加息当日并未出现明显的提升,美联储公布的公开市场操作委员会(FOMC)的投票结果反而弱于市场预期。而美国税改拟通过税收优惠促进美国海外利润汇回,对人民币汇率影响也很有限。根据招商证券测算,美国税改导致的美国在华直接投资利润汇回最多在150亿美元左右,其中需要购汇的部分应远小于此,相比于我国外汇市场的交易规模(月均1500亿美元),几乎不会对人民币汇率带来直接影响。

  虽然近期美国通胀数据走弱,但从此前联邦基金利率期货隐含的加息概率看,6月加息是板上钉钉的事,结果并不意外。

  数据来源:Wind

  未来一段时间内,随着短期因素逐渐消退,预计人民币汇率或有所回调,但不会大幅波动,而是仍然保持基本稳定,人民币兑美元可能保持在6.6左右。

  加息靴子落地后,人民币汇率走势如何,无疑是市场最关系的话题之一。尤其是5月26日中国外汇管理中心称考虑将逆周期因子引入人民币中间价报价模型中后,人民币离岸与在岸汇率至6月14日收盘时分别大涨了0.9%和1.1%,美联储加息和公布缩表计划后,人民币汇率是否有回调的压力。

  美国内部政治因素也是美元走弱的推动力。去年以来特朗普的政策出台不及预期,“特朗普交易”退潮也印证了政策不确定性增加的趋势。除此之外,特朗普以及美国财长姆努钦的弱美元言论也在一定程度上加剧了美元的下跌。姆努钦在达沃斯论坛期间表示,短期内不担心美元走势,美元走弱有利于美国贸易。特朗普也曾表达过对美元过强的不满。尽管此后,特朗普和姆努钦本人都对此进行了否认,但不可否认的是,弱势美元的确符合特朗普经济政策目标,有利于增加美国贸易顺差,降低债务融资成本,符合美国平衡财政和国际收支目标。

  最近一两年来,我们始终强调保持人民币汇率的基本稳定。今年下半年以来,我们多次指出,今年人民币兑美元汇率很可能在6.5至6.6区间波动,或6.6左右。一方面,汇率大幅升值不利于保持我国在世界贸易中的份额,中国可能错失当前全球经济复苏的红利。另一方面,汇率大幅贬值也会产生不少问题,不仅资本外流的压力加大,通过贬值促进出口的做法也是得不偿失的,虽然短期因为商品价格而获得竞争优势,但不利于企业提高产品质量、提升核心竞争力。此外,汇率大幅贬值还有损大国形象,甚至引发贸易摩擦。

  人民币兑美元汇率,受中美经济相对表现、美元指数和资本流动等因素共同决定。在本报告中,通过对相关因素的梳理,我们认为中国已不惧美联储加息和缩表,人民币汇率有维持稳定的基础。

  从国内因素来看,一方面,中国经济基本面韧性较强,支持人民币升值。国家统计局公布的2017年数据显示,GDP增长6.9%、进出口总额增长14.2%、居民消费价格上涨1.6%,中国经济基本面韧性进一步经受住考验。根据国际货币基金组织(IMF)和世界银行的估算, 2013-2016年中国对世界经济增长的贡献率平均为31.6%,而2017年中国的贡献率将进一步增长达到34.6%,超过美国、欧元区和日本贡献率的总和,居世界第一位,这也体现出中国超越欧美日的强劲复苏劲头,支撑人民币升值。

  编辑:履霜

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  另一方面,金融监管趋严,货币市场利率水平攀高,金融系统风险降低,增强了人民币上升的预期。2017年三四月份银监会先后提出对“三违反”、“三套利”、“四不当”进行监管,今年年初以来,监管政策文件频出,从近期金融监管部门的表态来看,防风险、去杠杆仍将是金融市场2018年的主基调。在防风险、去杠杆的进程中,货币市场利率水平随之攀升,从银行间市场来看,7天、3个月、1年期同业拆借加权利率在2016年的平均值分别为2.53%、3.41%、3.44%,而在2017年则分别上升至2.84%、4.01%、4.29%,去杠杆持续进行将支撑未来利率水平处于高位的预期。同时,开启强监管以来,我国影子银行、地方融资平台等种种乱象都在很大程度上得到治理,金融系统风险得到有效控制。结合“利率平价”理论来看,未来利率水平处于高位的预期和对金融风险的有效控制,支撑人民币升值,吸引国际游资回流中国,这也使得我国外汇占款增长,外汇储备上升,并进一步推高汇率预期。

  

  经济基本面是决定汇率水平的长期因素。我们以美国ISM制造业PMI与中国官方制造业PMI之比,来表征中美两国经济的相对表现。2005年以来的数据显示,美元兑人民币中间价的同比变动,与两国经济的相对表现具有较强的同步性,尤其是2015年“811”汇改之后。

  对未来人民币和进出口的展望

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  两者之间的相关性,源于决定汇率背后的购买力平价。根据购买力平价理论,价值相等的两种货币,可以在两个国家内购买等量的相同商品。当一个国家的实际经济表现相对于另一个国家更好时,可能是因为技术进步,也可能是要素投入增加,但无论是何种情况,总产出的增加都意味着单位该国的货币都能购买更多的本国商品。由于购买力的增强,在外汇市场上该国货币有升值的基础。

  对于人民币的判断,每年3-5%的升值幅度可能是可以接受的幅度,对应今年美元兑人民币的高点可能在6.2-6.3之间。那么,人民币升值又是否会削弱我国的出口竞争力和刺激进口增长呢?根据以往数据测算,我们预计中国对美国出口同比增速将在10%-12%区间波动,对欧洲出口同比增速将在8%-10%区间内波动,对日本出口同比增速将在4%-6%区间波动。对于进口增速,一方面,能源等部分大宗商品价格的上涨可能对进口产生一定的抑制作用,但通过对历史数据的考察,价格因素对进口的影响程度有限,有待进一步观察;另一方面,2018年实体经济去杠杆去产能仍将继续,固定资产投资增速大概率下降,对钢铁、贵金属的外需下降,叠加前期高基数,预计2018年进口增速将低于2017年,当月同比增速可能在5%~10%区间内或附近波动。

  “811”汇改后,人民币兑美元总体呈贬值的趋势,NDF远期汇率显示人民币贬值的预期一直存在。2015年和2016年,美元兑人民币中间价分别贬值了6.12%和6.83%。但2017年以来,美元兑人民币中间价震荡后掉头向下。

  【专家简介】明明,中信证券研究部总监、固定收益首席分析师。社科院财贸所博士,擅长货币政策、流动性、利率、汇率等领域的研究。

  人民币汇率的这种倒“V”型走势,部分可以由中美两国经济走势的分化来解释。2015年与2016年中国宏观经济政策重心都在于稳增长,面临持续的经济下行压力,而美国在主要经济体中率先实现复苏并两次加息。

责任编辑:张伟

  2017年一季度GDP同比增长6.9%,即使是高频数据显示4月已过经济高点,也仍好于年初的预期。而美国经济并没有增量上的突出表现,一季度实际GDP环比从初值0.7%上修至1.2%,但仍为2016年一季度以来的最低水平,也不及市场预期。

  中国经济步入去库存周期,但在底线思维下,经济增速缓慢下行仍有支撑。此外,2015年和2016年人民币汇率的贬值已经透支了对经济的悲观预期,国内基本面平稳下行对汇率施加的压力有限。这也是4月以来即使经济数据放缓,人民币汇率仍保持平稳的原因之一。

  对于美国经济走势,去年各方进行了诸多讨论,观点逐步达成一致,认为美国经济已步入稳步复苏阶段。但今年以来,市场乐观的情绪缓和,尤其是特朗普医改受阻后,对税改、基建法案获得通过的期望也在降低。6月8日,白宫网站公布了特朗普重建美国的计划,但市场对此反应平淡。

  今年以来,美国信贷增速持续放缓。国债市场上,10Y-2Y的期限利差被迅速压低,投资者并不看好美国经济长期增长。

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  美元指数的走势衡量美元兑一揽子货币汇率的强弱。尽管这一揽子货币中不含人民币,但由于CFETS一揽子货币与美元指数一揽子货币构成相似,在2016年2月美元兑人民币中间价报价模型中引入CFETS一揽子汇率变动后,美元指数通过CFETS汇率对人民币中间价的影响趋强,美元对人民币中间价的走势与美元指数走势保持了很强的同步性。

  因此,预判美元指数的走势,有助于判断美元兑人民币中间价的变动方向。

  从历史数据看,美元指数走势与美联储货币政策并没有很强的相关性。1980年至今,美元指数共有三轮长周期的上涨,分别是1980年7月至1985年2月、1995年4月至2001年6月、2011年4月至2016年12月,涨幅分别为95%、50%和39%,每次上涨的周期在5年左右。在这几次美元升值过程中,美联储政策并持续的大紧缩。

  而在美元加息周期中,如1986年7年至1989年5月、1992年9月至1995年2月、2003年6月至2006年6月,美元指数反而都是下跌的。

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  美元指数与联邦基金利率走势出现如此的背离,源于同人民币汇率一样,长期中美元的汇率,即美元指数主要由美国的经济基本面因素决定。

  1980年7月至1985年2月,美元走牛的主要动力来自于里根经济学给美国经济带来的超预期景气。

  1995年4月至2001年6月,美元走强的原因在于,互联网经济的快速发展使美国经济繁荣。

  2011年4月至2016年12月,美元指数上升,源于欧洲陷入债务危机、日本增长缓慢,而美国经济表现相对较好。但因为美国经济复苏的动力并不强劲,美元指数的涨幅要低于前两轮美元牛市。

  市场对美联储3月加息一直有很高的预期,但美元指数在去年12月15日到达阶段性顶点103.2后持续下滑,目前已经降至97.加息预期之下,美元指数仍走弱,除美国经济自身放缓外,也与欧洲经济增长加快,削弱了美国经济增长的相对表现有关。

  我们通常使用的美元指数,由美国洲际交易所计算并公布,简称ICE美元指数。一揽子货币中,占比前三的是欧元、日元和英镑,权重分别为57.6%、13.6%和11.9%。由于欧元在一揽子货币中的占比超过一半,美元指数与美元兑欧元汇率两者的走势几乎同步。 

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  欧洲政治的不确定性下降和基本面的持续改善,都有利于维护欧元汇率的稳定,这给美元指数走强带来了障碍。

  政治风险是近年影响欧元汇率的主要因素之一,部分候选人极右翼、民粹和反欧盟的政策主张,给欧盟前景带来了不确定性。5月8日,温和中间派、特别支持欧洲一体化的马克龙,当选法国总统。法国作为欧盟和欧元区两大核心国之一,马克龙的当选有利于维护欧盟政治的稳定。另一核心国——德国,将于9月24日举行大选,目前来看出现黑天鹅事件的概率较小。

  除政治因素支撑欧元走强外,欧元区的经济也在加快复苏。2017年5月,欧元区制造业PMI达到了57.0,创下2011年5月以来的新高,经济延续向上的动能。两大主要国家,德国的制造业PMI创下6年以来的新高,法国综合PMI创下6年来的次高,这与美国制造业PMI向下形成对比。欧洲央行行长德拉吉表示,欧元区的复苏具有持续性,而且步入复苏的国家和地区范围越来越广。

  在前文中,我们分析了美国经济复苏的动力低于预期,欧洲和美国经济的分化,对美元指数施加了向下的压力。

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  中美经济相对表现、美元指数走势等因素,对人民币汇率的影响,最终通过作用于外汇的供需来实现。由于外汇储备变化受汇率估值等因素的影响,在本篇报告中主要以银行代客结售汇数据来反映居民和企业的结售汇意愿。

  代客结售汇经常项目中,货物贸易项差额比较平稳,波动主要来源于货物贸易项。今年1月开始,货物贸易项结汇累计额同比开始转正,企业结汇的意愿增强。 

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  远期市场上,更能反映市场主体对人民币汇率的判断。今年2月银行代客结售汇差额环比上升了870亿元人民币,达到了321亿,3月短暂为负值后,4月又恢复到350亿,而上一次出现如此规模还是在2014年2月。 

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  而在资本市场上,受中美利差走阔、中国风险资产价格调整后相对吸引力更强等因素带动,证券投资项结售汇差额也在趋势性缩小。

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